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上市公司再融资漫谈:2020年再融资新政的背景与要点分析
发布者:
时间:2020-04-13
浏览数:53

上市公司再融资漫谈:2020年再融资新政的背景与要点分析 

目录
一、修改的背景 
二、修改的主要内容 
三、需要补充提醒的细节 
1、创业板非公申请文件目录变化

2、关于转债规模 

3、“保底定增”的司法环境发生变化
4、本次新规不涉及科创板 
四、附录 
1、本次再融资新政涉及的文件汇总表 
2、非公开发行关键要素比较表 
3、新老划断的适用表
4、不同板块再融资适用规则比较


2020年2月14日,中国证监会给资本市场送上了甜蜜的情人节礼物,酝酿已久的再融资规则调整终于尘埃落定。本文将先行分析本次新政的背景与要点,之后再对本公号之前发布的《上市公司再融资漫谈:再融资的品种及发行条件》、《上市公司再融资漫谈:再融资品种选择的主要考虑因素》予以更新。


一、修改的背景

 

分析本次再融资新政的背景不能脱离我国资本市场的总体定位和发展周期。

 

2012年以来,我国资本市场经历了三轮监管周期,分别是2012-2015年的金融创新时期、2016-2018年的防范金融风险时期和2018年底以来的金融供给侧改革时期,整体监管基调从宽松到收紧再到宽松。这样的变化是再融资政策调整的主要驱动因素。

 

以2012年5月证监会召开的券商创新大会为起点,资本市场开启金融创新时代,在此期间最为关键的制度变革有三个方面。第一个方面是资管业务全面放开,银行、信托和证券的合作兴起打通杠杆资金入市渠道;第二个方面是证券公司被允许开展上市公司股权质押式回购业务。第三个方面是相对宽松的再融资政策和并购重组政策。以上述三项制度为核心,二级市场套利空间被打开,上市公司股东通过股权质押+再融资/并购重组+减持的资本运作方式获取高收益。在此背景下资本市场空前繁荣,也迎来大牛市。但缺乏规范的杠杆资金也积累了大量风险,最终在2015年清理场外配资的契机下引发泡沫破裂的股灾。

 

资本市场也由此进入2016-2018年的防范金融风险时期,监管开始全面收紧。从整体上看,监管层针对保险、私募、期货等资管领域去杠杆,资管新规打破刚兑并禁止“通道”业务,杠杆资金开始退出市场。在证券市场,上市公司股东减持新规、股权质押新规和再融资新规大幅压缩了上市公司股东的资本运作空间。同时,抑制再融资的规模也有出于配合IPO常态化发行与审核的考虑。

 

从2018年底开始,中央给予资本市场了极高的新定位,资本市场被认为是进入了金融供给侧改革新时期。当前我国经济发展面临着结构调整的重大任务,需要转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力。资本市场高定位的提出,一个重要原因就在于供给侧结构性改革中很重要的一部分需要通过深化金融的供给侧结构性改革来完成的,这迫切需要资本市场的参与。目前直接融资水平过低和资本市场服务实体经济的能力不足就成为迫切需要解决的问题。

 

再融资新规就是在这个背景下提出的。同时,当前的疫情对于今年的经济增长和完成小康社会指标目标构成了挑战,也迫切需要资本市场发挥作用。

 

中国证监会在本次再融资新政的官方新闻稿《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》的一开头就明确阐明了出台背景:“为深化金融供给侧结构性改革,完善再融资市场化约束机制,增强资本市场服务实体经济的能力,助力上市公司抗击疫情、恢复生产……

 

在《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》 《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行 办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开 发行股票实施细则>的决定》的立法说明中,中国证监会也明确指出:


为深化金融供给侧结构性改革,进一步提高直接融资比重,增强金融服务实体经济的能力,提高上市公司质量,我会对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称“《再融资规则》 ”)部分条款进行了修改。


本次再融资制度部分条款调整的总体思路是:坚持市场化法治化的改革方向,落实以信息披露为核心的注册制理念,提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性。一是精简优化再融资发行条件,规范上市公司再融资行为,支持优质上市公司利用资本市场发展壮大,大力推动提高上市公司质量。二是切实提高公司治理和信息披露质量,建立更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求,督促上市公司以投资者决策为导向,真实准确完整地披露信息。三是调整再融资市场化发行定价机制,形成买卖双方充分博弈,市场决定发行成败的良性局面,充分发挥市场对资源配置的决定性作用,进一步提高上市公司再融资效率。

 

二、修改的主要内容



主题

主要内容

备注

1

优化非公开发行相关规则

1、锁价发行的定价基准日可灵活确定。锁价发行(提前确定全部发行对象且为战略投资者等)的定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日

2、调整定价机制,发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日股票均价的9折改为8折

3、调整锁价定机制,将锁价发行和询价发行的锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制

4、提升发行对象数量上限,主板中小板和创业板由分别不超过10名和5名统一调整为不超35名

5、调整发行股票数量上限,由“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”改为“原则上不得超过本次发行前总股本的30%”

1、内容基本与征求意见稿一致,除了通过修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》放宽对非公开发行的数量限制。两点变化,一是提升比例到30%,二是增加豁免空间,新增“原则上”,均是利好

2、新政抓住了妨碍非公开发行最核心的问题(定价基准日和减持问题)予以解决,而且在定价折扣、发行数量等方面做出了超出市场预期的安排

2

放宽创业板再融资的发行条件

1、取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件

2、取消创业板非公开发行连续2年盈利的条件

3、将创业板“前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致”由发行条件调整为信息披露要求

内容基本与征求意见稿一致,对创业板企业再融资是利好

 

3

将创业板非公开申报文件目录与主板中小板统一

废止《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第37号—创业板上市公司发行证券 申请文件》(证监会公告[2014]32号)之附件2(即申报文件目录),创业板与主板中小板一样,均使用《上市公司非公开发行股票实施细则》附件1所列示的“上市公司非公开发行股票申请文件目录”

主板中小板与创业板采用相同的申请文件目录。两者的主要区别是创业板目录没有尽职调查报告。这对创业板有一定的影响,增加了投行的工作量

4

延长批文有效期

将核准批文有效期6个月延长至 12个月

1、在市场化发行的大背景下,延长批文有效期,可以方便上市公司选择发行窗口,更有利于发行成功

2、12个月的时间也与发行股份购买资产(包括配套融资时的非公开发行)的批文有效期取得了一致

5

修改“新老划断”的时点

将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点。

即:新规施行后,再融资申请已经发行完毕的,适用修改之前的相关规则;在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,适用修改之后的新规则,上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进,其中已通过发审会审核的,不需重新提交发审会审议,已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的,可以向我会申请换发核准批文

1、本条是正式稿相对于征求意见稿的最大变化。证监会在《起草说明》中进行了解释:

有意见提出,按照征求意见稿,新规则发布实施时已取得核准批文的企业,仍旧适用原有规则,由于原有规则在定价、锁定期尤其是减持限制上更加严格,该等企业几乎不可能完成发行,建议调整“新老划断”时点。我们采纳该条意见,从便利企业融资、有利于资本形成、节约监管资源的角度考虑……

2、此等调整确实是必要的,否则将有相当一部分企业被迫撤回材料重新申报,这对于监管资源、企业融资成本等均是极大的浪费

6

禁止“保底定增”

上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

1、这是正式稿相对于征求意见稿的另外一个变化,将禁止保底定增的主体范围进一步明确为利益相关方

证监会在《起草说明》中进行了解释:建议将主体范围扩大到前述主体的关联方,以避免其借助关联方规避该条规定的情况。我们采纳该条意见。

2、相对于再融资新规整体基调全部是‘放松”,禁止保底定增是唯一的一条“收严”。

3、保底定增最开始的初衷是为了便利发行(特别是市价跌破发行价时或者没有折扣时),但后来逐渐成为投资者与大股东对赌股价的常见设置,引发了很多问题。这也与资管新规的监管大方向和注册制要求公平信息披露的大方向不符,予以禁止是在清理之中的

4、证监会在《起草说明》将此举的动因归结为“加强对明股实债行为的监管”。个人认为不是完全准确,保底定增的本质不仅是明股实债


三、需要补充提醒的细节

 

1、创业板非公开发行股票申请文件目录变化

 

新规实施后,创业板与主板中小板一样,均使用《上市公司非公开发行股票实施细则》附件1所列示的“上市公司非公开发行股票申请文件目录”。

 

这两者的主要区别是原创业板目录没有尽职调查报告。因此,提醒创业板公司准备申报文件时使用新目录,要编制尽职调查报告。


2、关于转债规模

 

《上市公司证券发行管理办法》规定的主板中小板关于转债的发行规模上限有不超过净资产40%的规定,这是源自《证券法》债券发行规模上限的规定。此条限制了转债的发行规模,特别是已经发行过公司债等债券产品的公司来说,可以使用的规模上限就更小了。创业板的规定(《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》)也说明了要符合证券法规定的条件,但没有明文说明是不得超过净资产40%。

 

即将于2020年3月正式实施的2019年版《证券法》已经删除了债券发行规模不超过净资产40%限制的规定。也就是说,创业板转债可以突破净资40%的上限,但主板中小板因使用《上市公司证券发行管理办法》,仍然可能会受到40%上限的限制。


创业板上市公司宝莱特(300246)已经公告调整转债发行方案,将募资总额由2.15亿上调为4亿。其在公告中说明公司计划本次发行转债于2020年3月1日后实施,认为此次调整符合规定。

 

3、“保底定增”的司法环境发生变化,投资者需谨慎

 

前文已经说明,本次新规唯一一个“收紧”是禁止保底定增。需要说明的是,这次的禁止在整体法律环境方面不一样了。如果投资者仍然使用保底定增方式私下与发行人及大股东达成协议,可能就得不到法律保护了。

 

过去,虽然没有明文禁止,但基本上都是“暗箱操作”。双方如果发生纠纷,诉讼到法院,尽管保底方以保底协议不合规、没有披露等理由来抗辩,但法院往往不予支持,仍然认为保底协议有效。因为,这并没有违反法律、法规的禁止性规定。按照《合同法》的规定,至于违反法律、行政法规的禁止性规定,方为无效。

 

本次证券法对于保底定增的禁止性规定虽然仍然只是行政规章。但是整个金融法律环境变了。2019年最高人民法院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(俗称“九民纪要”)明文规定:“违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。”

 

也就是说,虽然证监会只是以行政规章方式明确禁止保底定增。但因为其可以被认为内容涉及金融安全、市场秩序等公序良俗,而被法院认定为保底协议无效。所有,如果投资方与保底人发行争议诉讼至法院,如果保底人以合同无效来抗辩,投资者可能是无法主张自己权利的。

 

4、本次新规不涉及科创板

 

由于科创板已经实施注册制,其的再融资不受本次规范的约束。2019年11月8日,中国证监会发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(征求意见稿),目前正式稿还未颁布。

 

科创板的办法又有很大的不同。除了不同的发行审核程序外,在发行条件方面,比价明显的差别包括配股比例提升到50%、公开增发的发行价可以按市价打95折定价、非公开发行不设规模上限限制等。

 

四、附录

 

1、本次再融资新政涉及的文件汇总表



法规

1

《上市公司证券发行管理办法》(中国证监会2020年2月14日 中国证券监督管理委员会令第163号)

2

《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(中国证监会2020年2月14日 中国证券监督管理委员会令第164号)

3

《上市公司非公开发行股票实施细则》(中国证监会2020年2月14日 中国证券监督管理委员会公告〔2020〕11号)

4

《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》(中国证监会发行监管部2020年2月14日 发行监管部函〔2020〕137号)

5

《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定》《关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定》《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》的立法说明

6

官方新闻稿:《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》


2、非公开发行关键要素比较表


条款

旧规

新规

锁价发行

询价发行

锁价发行

询价发行

发行数量

不超过发行前总股本的20%

不超过发行前总股本的30%

定价基准日

发行期首日

发行期首日、董事会决议公告日、股东大会决议公告日

发行期首日

发行底价

定价基准日前20个交易日均价的9折

定价基准日前20个交易日均价的8折

锁定期

36个月

18个月

18个月

6个月

减持规定

适用减持规定

不适用减持规定

发行对象数量

不超过10人

不超过35人

批文有效期

6个月

12个月


3、新老划断的适用表


所处阶段

是否适用

具体程序

未申报

适用

上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件

已申报,

尚未上发审会

已上会,尚未获得

核准批文

1、上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件

2、办理会后事项后继续推进,不需重新提交发审会审议

已获得核准批文,

尚未发行

1、上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件

2、办理会后事项

3、无法在原批文有效期内完成发行的,可以申请换发核准批文

已完成发行

不适用


4、不同板块再融资适用规则比较


板块

主要规则

共用规则

主板中小板

《上市公司证券发行管理办法》

《上市公司非公开发行股票实施细则》

《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》

《再融资业务若干问题解答》(2019年7月5日)

创业板

《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》

科创板

《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(征求意见稿)


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